新趋势与新机会

　　各位嘉宾，大家下午好！非常荣幸和大家一起分享我们对旅游投资的一些新的趋势和新的机会。

　　我的演讲分为三个部分。第一是过去三年旅游投资回顾。第二是未来旅游投资新趋势，第三是未来旅游投资新机会，第四是若干挑战与难点。

　　过去三年旅游投资基本上处在停滞阶段，出现了断崖式的下跌，全球和中国下跌了80%，新项目、开发性投资基本上停滞了，存量资产的并购投资只有正常年份的20%到30%。旅游市场主体面临经营困境，最典型的就是现金流枯竭。旅游企业的债务融资环境非常恶化，只有少量的政府的纾困融资，基本上旅游企业贷不到钱。这是过去三年的情况。

　　未来旅游投资有一些什么样的趋势呢？我想主要是四个方面：

　　第一个方面：并购投资和存量资产重组将成为主流。特别是中国，开发投资是旅游投资的一个主流，并购投资，特别是多数股权的并购投资是非主流的，过去十年在中国形成了大约有10万亿的文化旅游资产，大概相当于1.5万亿美金。并购投资，特别是控股权的并购投资是很少见的，一年没有多少个案例。

　　并购投资与对市场主体的增资相结合，除了并购买股权以外，那么多数企业都面临现金流的枯竭。这个情况之下企业长期经营，并购除了给股东钱之外，还要给企业经营“输血”。

　　第二个方面，新项目建设与开发投资长期停滞。其实不是疫情影响。在2018年、2019年全球的新项目投资速度在变缓，在中国尤其明显，主要是供过于求，旅游行业过去十年存在明显的总量上的供过于求。二是新项目开发时间太长，投资的主体，特别是做开发投资主体越来越少。三是中国政府在过去三年出钱，过去十年在中国做开发投资的另外一个主体就是房地产开发商，大量的新建的五星级酒店和主题公园都是房地产开发商做的，房地产开发商在过去的三年遇到了很大的困难，新的建设与投资长期停滞，不仅是政府，房地产商，包括一些旅游、国有企业同样如此，他们也面临着现金流的短缺。

　　第三个方面，投资区域越来越聚焦，这个事与疫情有什么样的关系？疫情改变了游客的出行方式，在过去三年观测到的数据，游客对长途旅游的需求减少，对于短途和周边旅游的需求增加，所以未来旅游的需求将来越来越聚焦三个方向：一是大的目的地；二是特大城市周边，比如说100公里以内；三是大都市区一小时车程，在中国来说半小时的高铁，一小时的汽车里程。游客的消费方式改变了，同样旅游投资也将聚焦在这三个方向。

　　大目的地我们怎么定义？我们有一个数据，过夜游客数超过了    1000万人，对旅游投资来讲非常有指标性的意义，就是说是一个非常重要的数字。

　　第四个方面是由资源导向向市场导向转变。过去很多新开发的项目都是我有什么样的资源，比如我有一座山就开发一座山，我有一条河就开发一条河，基本上是资源导向型的。但是在观察的过程当中，资源导向型的产品开发模式基本上回报率都不高，有不少的项目还失败了。那么还有一部分是市场导向。市场导向的项目我们同样也做了一些，成功的概率远远大于资源导向。资源导向通常由政府开发，我们观察到一个现象，在过去30年的中国旅游投资，不算疫情影响，政府主导的以资源为导向的开发收益率要明显低于以市场为导向的社会资本的投资回报率，而且低很多。

　　大家现在很关心新机会。旅游投资还有没有机会？机会在哪里？究竟是机会大了，还是机会小了？我把我最近的想法跟大家分享。

　　一是估值便宜了，价格下降了。不同的企业、不同的业态下降的幅度不一样，我们观察到的是平均的下降幅度大概在30%到40%。如果说一个项目，2019、2018年过去是10个亿，现在6个亿就可以买下来，平均普遍下降30到40%。不同质量、不同区位的企业下降的幅度有差异：龙头企业，头部的企业可能下降10%、20%，差一点区位下降得更多，可能是40%、50%，甚至更多，价格更便宜了。其实在过去30年里面，有很多的旅游投资人即便价格贵的情况下还能有收益，但是现在价格下降30到40%，我认为现在的价格非常合理的。

　　二是资产质量更高了，投资选择更容易。旅游投资非常难，要远远难于工业投资。为什么？因为旅游投资大部分是非标准产品，特别是在中国，因为中国过去的旅游投资无论是在景区还是在旅游交通，还是旅行社，是非标准化的，很难去判断旅游的质量。除了少数这些名山大川，故宫、长城、九寨沟、张家界等可以判断价值，但是大部分的资源的价值都无法判断。大量资源是通过财务指标来判断的，但是财务指标是上下波动的，不同的年份上下波动很厉害，特别是疫情阶段波动得更厉害。

　　对于中间这一层的企业，完全靠财务投资去衡量是很难的，疫情三年帮助我们做了一个很重要的筛选，淘汰了相当一部分的市场主体，经营不好的，管理不好的，产品不对路的基本上都淘汰了。我有一些经验数据，不是统计，经验数据告诉我们说，比如说旅行社淘汰了最少60%到70%，景区最少有40到50%，主体还在，企业还在，但是没有办法经营，要么是没有现金流，员工跑了，发不了工资了，不能正常维持，或者是欠了债，无法还本。所以经过三年的疫情，对整个旅游市场主体做了一个筛选，把那些资产质量差、经营差、管理团队差的优胜劣汰，淘汰掉了。好项目浮出水面来了，现在看一个好项目非常简单，就看他的财务报表就能够反映这个企业现金流好还是不好，很难踩坑，以前经常踩坑，做净调调查不到的数据。

　　三是出售意愿更强烈，谈判更容易，其实在全世界买旅游企业的控股权很难，尤其在中国更难。在过去十年几乎没有什么控股权交易，即使有也是每年只有那么几个案例，对于几万主体的市场来说其实微不足道的，但是经过了疫情，多数企业都愿意出售控股权，甚至全资转让，不仅是民营企业，民营企业过去一些投资人他们都不愿意转，甚至是政府投资的企业，国有企业，政府全资的企业，都愿意引进社会资本，来进行混合所有制的企业，我们叫做混改，愿意放弃股权，这个现象在过去30年基本上没有，这是最近一年，疫情以后发生了一个非常显著的变化。

　　四是困境资产重组与转型需求特别迫切。中国有10万亿资产，其中我个人认为至少有50%的资产，5万亿的资产是在困境当中，这些企业有的资产质量还可以，但是需要转型，主要有三类：一类是股东发生财务危机，最典型的就是房地产企业，有大量的房地产企业投资的旅游主题公园、酒店，还有其他的旅行社等等，这些企业其实都在寻求转型，经营主体本身股东没有问题。二类是经营主体本身现金流过去三年的亏损，现金流枯竭了，难以为继。三类债务太重，过去中国    新开发的企业大量的投资强度太大，现在这些企业都面临债务过重的问题，本身的经营即使在正常的情况下也难以维持，即便没有疫情，也难以维持他的正常现金流平衡，也不可能还本付息，这些企业都需要转型，现在这些企业有一些是在债权人委员会，债权人委员会需要来寻找投资主体，寻找经营的团队，这个是目前很大一部分的资产，我们叫做低效和无效资产。国家文旅部做了一个统计，与我们的经验数据大概相同。国家文旅部认为有10万亿的低效无效资产。

　　五是对中国来说，退出通道更灵活，中国以前做旅游投资很难，没有办法退出，一类上市很难，到资本市场上市很难，一级市场退出也很难。经过疫情以后，国家政策对文旅企业有一些调整，最大的调整是鼓励旅游企发行REITs，不动产信托、基金，最近文旅部和证监会他们重点推，原来不具备上市条件的，特别是自然遗产、世界遗产、风景名胜区、5A景区，他们鼓励企业发行REITs，而且估值并不低，大概按照现在证监会资本市场的指导，大概是20倍，什么意思？20倍的现金流。二类是注册制改革，原来旅游企业上市有审批，注册制改革为旅游企业，特别是经营得不错的旅游企业开了一个门。三类是一级市场出售，这件事情原来难，现在其实也难，但是如果是好企业，现在可能会更容易一些。

　　过去30年如果是市场化的机构在中国做旅游投资，大多数机构其实盈利状况要高于市场的平均水平，高于整个行业的平均水平。

　　有机会，但是并不容易投，有若干个挑战和难点。

　　第一个难点是现在做旅游投资没有估值基础，为什么没有估值基础，过去我们做旅游投资，我们有几个标准，一是估值10倍减去负债，我们认为这个是一个企业的价值，二是PE的15倍，三是净资产的2倍，大概我们按照这样一个标准在估值。但是经过疫情以后，这三年的经营数据不能够反映企业正常的情况，所以找不到标准，不知道企业值多少钱，比如说一个景区，一个酒店，很难对它做估值，过去三年没有数据，如果我们按照2019年的数据来估值，有可能会偏高了，怎么调整？你也找不到依据，这是一个很大的难点。

　　第二个难点，未来市场的恢复存在很大的不确定性，刚才有嘉宾说中国的旅游市场恢复得很好，从表面上来看恢复得非常好，要远远好于2019年。我自己有一个企业，是三峡的游轮，有八条游轮，从3月份、4月份的运营数据来看超过了历史上任何一年，但是这个情况是不是可以持续下去呢？我也不知道，但是我自己在分析，如果说出境游恢复得比较慢的话，国内的旅游机会更大，特别是大的目的地。昨天我刚从三亚来到长沙，我最近经常去三亚，其实我不是去收购企业，我是看这个市场，三亚是我们国家长途国内游的方向标，我去看看景区每天进多少人，看看它恢复到什么程度。我自己预计国内旅游要恢复到疫情之前大概需要2年的时间，但是并不是每个目的地都能够恢复到2019年，有一些目的地永远恢复不到2019年，有可能过8年、过10年才有可能恢复，所以目的地非常重要。你在什么目的地投资，前面我在趋势里面讲到了，聚焦在一些好的目的地，什么是好的目的地，要距离人口多，经济比较发达的地方，旅游配套、旅游生态、旅游供应链的业态比较全的地方。在不同的目的地，恢复的情况可能是不一样的。二是不同的业态恢复不一样，有一些业态恢复得好，有一些业态恢复得差。

　　谁来投资？社会资本和国有资本，在中国过去30年，或者是2018年以来中国主动的旅游投资机构大概300家，投资超过1亿的，今天活跃在市场上的投资大概有多少家？加起来不超过15家，15家机构一半是社会资本，一半是国有资本，社会资本主要是基金，有国内的基金，人民币的基金，有美元的基金。民营资本基本上看不到了，我们现在从5年前，2018、2019年民营投资旅游行业很少，基金比较多，在疫情期间也是这样的。 国有资本是两个层面，一个是政府的平台公司，一个是国内的旅游企业，政府的平台公司基本上没有钱，政府的平台公司都很困难，国有的旅游企业，特别是东部地区，省属的旅游集团现在还在投资，大概也有七八家公司，因为我们天天在一起见面，所以都知道谁在投，谁在看。

　　风险和收益预测难度加大，在2019年前，在中国投资旅游行业，其实在全世界差不多，模式是低风险中等收益或者是中高收益，为什么是低风险，过去30年全球旅游业高速增长，中国旅游业更是高速增长，除了政府投资以外，大多数是社会资本、民营资本，或者是基金，他们投资按照尊重市场规律投资，80%到90%的机构都赚钱，而且远远超过整个社会资本的平均回报。过去三年疫情期间，高风险、无收益甚至是多数投资机构从口袋里掏钱支持企业，包括我们自己也是一样的，我们也是自己掏钱支持企业。那么疫情以后，这个模式是低风险中等收益还是中风险中等收益还是中风险高收益，我自己有一些判。我自己认为可能风险会加大，但是肯定不是高风险，因为系统性风险，像疫情三年的系统性风险越来越少了，不大可能了。更多的是来自于政策和经营方面的风险，所以我个人认为是中低风险。收益怎么判断呢？收益判断如何尊重行业规律，尊重市场规律，按照市场的逻辑来做的话，我认为是中高收益，我自己的判断应该比2019年以前的投资收益率比较高。为什么？买得便宜，所有在一级市场做投资，买得便宜是一件最最重要的事情，价格买高了，你的收益率下降，买得便宜，你的投资成本低。

　　我举一个例子：现在一个标准的、经营成熟的五星级酒店，如果建造成本10个亿，现在的市场价格最多5个亿，甚至更低，远远低于建造成本，所以在这样一种市场环境下，如果现在做旅游投资，赚钱的概率，赚钱的机会还是非常多的。

　　我自己其实也是天天在跑，跟着市场跑，看项目，希望找到一些好的标底，价格尽可能便宜，应该说最困难的时候，最危险的时候已经过去了，旅游企业还是充满着机会，我们希望通过旅游投资能够带动旅游行业的发展。

　　谢谢大家！